Garantías bancarias como instrumentos para reducir el negative carry en financiación de proyectos 

1. Introducción 

Las garantías bancarias representan, en términos generales, instrumentos emitidos por instituciones financieras1 que aseguran mediante el pago de una suma de dinero el cumplimiento de una obligación específica. Dado que el origen y la evolución de estas garantías en el mercado colombiano ya han sido ampliamente tratados en la literatura, este blog evitará extenderse en su explicación básica2. En cambio, el enfoque se centrará en analizar cómo además de garantizar obligaciones, estos contratos pueden optimizar el costo de capital en financiaciones de infraestructura. Así, se examinarán las circunstancias en las que el uso de estas garantías tiene sentido económico, junto con su estructura contractual típica. 

2. ¿Cuándo es económicamente viable utilizar garantías bancarias en un proyecto? 

En el contexto de financiamientos estructurados, es común integrar garantías bancarias en los modelos financieros con el fin de minimizar el uso de capital en el desarrollo de proyectos o activos, evitando así el negative carry para los sponsors. Las garantías bancarias a primer requerimiento, al ser altamente líquidas, suelen ser aceptadas por las instituciones financieras como un equivalente al dinero líquido en efectivo. No obstante, es esencial determinar en primer lugar el concepto de negative carry y a partir de allí, establecer cuándo es económicamente viable optar por una garantía bancaria para evitarlo. 

El negative carry ocurre, en términos generales, cuando el costo de mantener una inversión o activo es superior a los ingresos generados mientras estos fondos permanecen en reserva o en inversiones a corto plazo. En el contexto de financiamiento de proyectos, esta situación suele presentarse cuando el vehículo de propósito especial, como parte de sus compromisos bajo un contrato de crédito a largo plazo, debe destinar fondos para constituir cuentas de reserva. Estas cuentas se configuran como parte de la estructura de control de los flujos del proyecto, asegurando que existan fondos disponibles para cubrir ciertos pagos prioritarios, incluso en situaciones en los que el proyecto pueda tener dificultades financieras y los ingresos del proyecto sean insuficientes. Sin embargo, son cuentas que típicamente tienen poca o nula rentabilidad, ya que deben ser cuentas liquidas, pero como el proyecto paga intereses y comisiones sobre el préstamo a largo plazo que supera los rendimientos de las cuentas de reserva, se genera un costo financiero adicional que es deseable minimizar en cualquier proyecto. En consecuencia, con la emisión de una garantía bancaria se busca un mecanismo de respaldo para remplazar total o parcialmente los montos en efectivo que normalmente deberían estar fondeando estas cuentas de reserva, y así poder usar dicho efectivo en inversiones de mayor rendimiento. Al no tener la necesidad de destinar efectivo adicional a la reserva, el proyecto libera entonces liquidez.  

Con lo anterior en mente, el uso de estas garantías sería rentable cuando su costo financiero es inferior al costo del capital. En términos simples, esto ocurre cuando el costo de adquirir y mantener la garantía bancaria es menor que el valor que se requeriría si la obligación se cubriera con equity de los sponsors o de la generación interna de recursos del proyecto. Para que ello ocurra, deben considerarse dos variables: primero, el costo financiero del instrumento (representado en las comisiones e intereses) debe ser bajo, lo cual es posible en entornos de baja inflación o tasas de interés reducidas; y segundo, en proyectos de infraestructura, los riesgos relacionados con la construcción, la operación y el mantenimiento del proyecto también juegan un papel relevante, dependiendo de la fase del proyecto en que se emita la garantía bancaria o que se pretenda cubrir, puesto que las garantías de largo plazo generalmente tienen comisiones más altas debido al mayor riesgo asumido por el banco. Por esta razón, típicamente este mecanismo se utiliza cuando ya el proyecto ha superado su etapa constructiva y ha entrado en fase de operación y mantenimiento. 

Asimismo, es fundamental que quien adopte este tipo de productos evalúe la posibilidad de invertir los fondos que, de otro modo, se destinarían a cubrir la obligación, asegurándose de que el retorno de dichas inversiones supere el costo financiero de la garantía. Por ejemplo, en proyectos de infraestructura, podría resultar más rentable destinar los fondos que en principio fondeaban las cuentas de reserva a la construcción o la operación del proyecto, en lugar de mantenerlos en una inversión de bajo riesgo. Esto permitiría maximizar el valor generado en comparación con el costo financiero de la garantía. 

3. Estructura de una facilidad de garantías bancarias en financiamientos de proyectos 

Una vez que se ha determinado la viabilidad económica de optar por una facilidad de garantías bancarias, es importante revisar su estructura y los usos más comunes en financiamientos de infraestructura. En general, la inclusión de estas facilidades suele ser ampliamente negociada, lo que permite que se adapten a las necesidades específicas del cliente, siempre y cuando la institución financiera esté dispuesta a ello. Por lo tanto, aunque aquí se presente una estructura general, esta dependerá en gran medida de los acuerdos comerciales entre el banco emisor y el cliente. 

Instrumento de garantía 

Es importante señalar que la facilidad de garantías bancarias es distinta de la garantía bancaria en sí misma. La facilidad es un contrato de crédito, típicamente rotativo, en el que, en lugar de desembolsar efectivo, el banco emite garantías líquidas. Así, estos contratos regulan disposiciones propias de los contratos de crédito, como los eventos de incumplimiento, comisiones, intereses, o declaraciones y garantías, entre otros. En cambio, la garantía bancaria es el documento expedido por el banco emisor en virtud de la facilidad, tras el cumplimiento de ciertas condiciones precedentes. Esta última mantiene autonomía e independencia frente a la facilidad, lo que significa que, incluso si la facilidad pierde vigencia, la carta de crédito expedida podría seguir siendo exigible como un contrato principal e independiente. 

Por otro lado, en relación con la ley aplicable a estas garantías, las mismas suelen emitirse y prepararse conforme a dos estándares: las URDG 758 para garantías bancarias y las ISP 98 para cartas de crédito. Sin embargo, en el caso de garantías ejecutables en Colombia, la ley aplicable será la colombiana3, limitando la posibilidad de someter estos contratos a normas o estándares extranjeros. 

Obligaciones garantizadas 

En el marco de financiamientos de infraestructura, estas facilidades suelen garantizar obligaciones financieras. En este blog, nos limitaremos a aquellas facilidades que cubren el fondeo de cuentas de reserva para el servicio de la deuda o para la operación y mantenimiento, típicas en una estructura de Financiación de Proyectos. Sin embargo, las partes también pueden decidir incluir en una misma facilidad otras obligaciones como las contribuciones de capital contingente. 

Otra característica clave en esa clase de instrumentos es que el monto de la garantía bancaria debe coincidir con el monto mínimo requerido por el contrato de crédito y el modelo financiero en relación con las cuentas de reserva. Esto implica que, en ningún caso, la garantía podría exceder dicho monto, porque la misma tiene como único propósito cubrir el déficit que podría experimentar la cuenta, según los términos establecidos en el modelo financiero. Los bancos emisores suelen ser muy reacios a cubrir cualquier monto que no se encuentre claramente modelado en el caso base del proyecto, por lo que el lenguaje que se use para redactar estas disposiciones debe ser muy claro y preciso para evitar que ante una ejecución de la garantía bancaria se deje abierta la posibilidad de cubrir un monto mayor y con ello incrementar la exposición del banco emisor. 

Eventos de ejecución 

La ejecución de las garantías bancarias está delimitada a que pueda ocurrir únicamente en circunstancias específicas, principalmente cuando el proyecto no puede cumplir con las obligaciones que están cubiertas por las cuentas de reserva. Es decir, cuando hay un déficit de liquidez que no permita cubrir el pago programado del servicio de la deuda o los costos de operación y mantenimiento del proyecto4. Así, por ejemplo, si en una fecha específica se hacen las transferencias a cada una de las cuentas del proyecto según la cascada de pagos del mecanismo fiduciario y no hay fondos suficientes disponibles para cubrir el servicio de la deuda en la cuenta respectiva, se utilizará la garantía bancaria para atender esta deficiencia. Sin embargo, otros eventos de ejecución pueden incluir la aceleración del crédito senior o una reducción en la calificación crediticia del banco emisor. 

Finalmente, los beneficiarios de estas garantías (las partes garantizadas) deben prestar atención a la estructura contractual de la garantía bancaria, con el fin de evitar que los eventos de ejecución sean tan improbables que, en la práctica, el instrumento resulte inejecutable. 

4. Conclusión 

Un guiño a la integración regional y a la expansión del Mercado Global Colombiano. 

El mercado de valores de Colombia se ha caracterizado por una particular insipiencia en su segmento de renta variable que, en comparación con el segmento de renta fija representó tan solo un 3% del monto total de las operaciones ejecutadas en bolsa al cierre de octubre del 20241. Tratándose de ofertas públicas inaugurales de acciones de emisores colombianos, en los más recientes años no se ha presentado ninguna y en cambio, dentro de los 10 años anteriores contados desde el 2023, se registró el desliste de por lo menos 30 emisores que dimitieron del sistema de cotización. 

Con excepción de las recientes OPAS por las diferentes empresas del GEA, las operaciones de este segmento parecen estar en un constante estado de enfriamiento. Aun así, al margen de dichas transacciones, la inversión en valores extranjeros parece ser una opción cada vez más recurrente para el inversionista colombiano que quiere llevar su ahorro a diferentes mercados de mayor afluencia sin salir de un sistema de cotización local, lo que le permite una mayor eficiencia desde aspectos transaccionales (como no tener que acudir a un bróker internacional) hasta disfrutar de los beneficios tributarios asociados con la negociación de valores a través del mercado global colombiano. 

El Decreto 2555 del 2010, indica que los valores extranjeros podrán ser negociados a través de sistemas de cotización de valores extranjeros como el mercado global colombiano (el MGC) administrado por la Bolsa de Valores de Colombia (la BVC) y que, para el ingreso de dichos valores al MGC es necesario agotar el procedimiento de listado o “patrocinio” sujeto a un proceso de revisión y pago de tarifas ante la BVC en los términos del Decreto 2555 del 20102, el Reglamento General de la BVC, y las circulares emitidas por la BVC que reglamenten dicho proceso y remuneración. 

Hasta este año, únicamente las sociedades comisionistas de bolsa podían ser promotores de valores extranjeros a través del procedimiento de listado, sin embargo, con la introducción del Decreto 265 del 20243 se habilitó un procedimiento de inscripción directa por parte de la BVC que de conformidad con las consideraciones del Decreto 265 del 2024, pretende incentivar y promover un mercado de capitales más eficiente, dinámico y profundo a propósito de contribuir a la integración regional del mercado. 

La anterior iniciativa no solo responde a la ya avanzada propuesta de integración de las bolsas peruana y chilena con la colombiana, a través de la Holding Regional Nuam Exchange (Nuam), sino que también atiende al creciente interés de los inversionistas en el MGC, que, conforme a las series de datos presentadas en los últimos 3 años, ha mostrado un crecimiento significativo. Por ejemplo, el monto del volumen de activos de renta variable negociados en el 2022 fue de COP$498,415 millones, en 2023 fue de COP$501,662 y en lo transcurrido a septiembre de 2024 fue de COP$1,195,550, es decir, más del doble del monto negociado en el año inmediatamente anterior que constituye un aumento del 196% en comparación al mismo periodo del 2023. Además del crecimiento en el monto del volumen negociado en el MGC, hay un crecimiento en otros indicadores significativos como el número de operaciones y el número de inversionistas que aumentó en 5,273 entre el 2022 (19,010) y el 2024 (24,283), representando un incremento histórico. 

Las estadísticas presentadas por la BVC se dan a propósito de las diferentes estrategias que se han adelantado de la mano con las sociedades comisionistas de bolsa, que en el transcurso de los últimos años han patrocinado diferentes valores extranjeros como Nvidia, Nu Bank, Nike, Meta, Alphabet, etc… (tres de estos últimos fueron listados este año). Además, también se han listado otros activos de renta variable como Fondos Bursátiles o ETF´s (CSPX & VOO siendo los de mayor recurrencia)4 que aportan significativamente al segmento de ahorro y permiten acceso a un activo compuesto que es altamente atractivo para el inversionista colombiano (en lo transcurrido a septiembre 2024 CSPX acaparó el 21.3% de la participación del volumen total del MGC). 

Este decreto ya fue puesto a prueba con la inscripción directa de LATAM Airlines Group S.A., en septiembre del 2024. Esto, cobra aún más relevancia ya que LATAM listó su ADR el 25 de julio de 2024 en Estados Unidos, por lo cual se evidencia una respuesta sorprendentemente rápida teniendo en cuenta que LATAM, “tocó la campana” en NYSE con una diferencia cercana a dos meses de anterioridad a su enliste en la BVC. 

Adicionalmente, el decreto es un movimiento estratégico de cara al acercamiento y consolidación de la integración de la BVC con la Bolsa de Santiago y de Lima, incluso, a pesar de los recientes pronunciamientos por parte del Superintendente Financiero que cuestiona la viabilidad de un proyecto de integración dadas las dificultades operativas y diferencias entre las jurisdicciones en aspectos regulatorios, cambiarios y especialmente en materia tributaria. 

Aún está por verse el impacto que puede tener el mecanismo de inscripción directa en el MGC que, en todo caso, parece tener muchas ventajas como; la ampliación de los actores intervinientes en el mercado; una mayor eficiencia en la promoción de algunos valores estratégicos en el procedimiento de integración regional; la posibilidad de ampliar la oferta de activos de renta variable y fija; y potencialmente proveer el mercado de una muy necesaria inyección de liquidez. 

[1]              De conformidad con los informes mensuales de renta variable y fija publicados por la Bolsa de Valores de Colombia.

[2]              Arts. 2.15.6.1.2 y 2.15.6.1.5. [1]          

[3]              Y la aprobación por parte de la Superintendencia Financiera de la modificación al reglamento general de la Bolsa de Valores de Colombia a través de la Resolución No. 1408 de 2024.

[4]              A la fecha de publicación de este blog, son 62 los valores extranjeros listados en el MGC.

Contratos de créditos y cláusulas ESG: una aclaración 

El desarrollo sostenible y la lucha contra el cambio climático han sido una constante en el contexto global de la última década[1]. En el marco de esta discusión, el papel del sistema financiero y las denominadas “finanzas verdes” se han evidenciado como determinantes para el desarrollo sostenible[2]. Así pues, este blog se propone abordar una pregunta que parte de esta discusión más amplia, pero es de importancia práctica en el marco de las finanzas verdes: ¿La inclusión de cláusulas ESG en un contrato de crédito hace que dicho contrato sea considerado “sostenible”? 

Para contestar a esta pregunta se debe tener claro dos instituciones: i) criterios ESG y, (ii) el concepto de “sostenible”. Pues bien, frente al primero, los criterios ESG (por sus siglas en inglés) son objetivos o criterios que apuntan a la sostenibilidad o mejoramiento de ciertos aspectos en la sociedad. En particular, estos criterios se centran en la sostenibilidad ambiental, social y de gobernanza. En este sentido, cuando nos referimos a clausulas ESG, nos referimos a todas aquellas cláusulas que impongan una obligación al deudor en relación con algún criterio ESG. Por ejemplo, bajo contratos de crédito que financian proyectos de infraestructura es común que el banco suela imponer a su deudor la obligación de cumplir con las Normas de Desempeño sobre Sostenibilidad Ambiental y Social expedidas por la International Finance Corporation del Grupo Banco Mundial. En consecuencia, todas estas cláusulas, que bajo el desarrollo contractual de una financiación de proyectos suelen resumirse en un anexo ESG, son aquellas cláusulas que consideramos como “Cláusulas ESG”.

Por otra parte, frente al concepto de sostenibilidad, y ante la falta de una regulación clara en relación con contratos de crédito, es pertinente analizar este concepto a la luz de la regulación de los bonos dada su identidad en la finalidad del instrumento de financiación. Así pues, frente a este concepto, hay que precisar el lenguaje utilizado en la financiación de proyectos o activos, ya que los términos “sostenibles” y “verdes” se usan de manera diferente en la regulación. Por ejemplo, según la Circular Externa 020 de 2022 de la Superintendencia Financiera, los bonos verdes se enfocan en financiar activos o actividades con objetivos ambientales, mientras que los bonos sostenibles financian activos o actividades que contribuyen tanto a objetivos ambientales como sociales. Esta distinción se reiteró en la Circular Externa 586 de 2023 de la Superintendencia Financiera, donde se definió el término “instrumento de contenido crediticio verde” como aquellos relacionados exclusivamente con temas ambientales. Asimismo, para determinar si un activo o actividad se alinea con objetivos de sostenibilidad ambiental o social, la Circular Externa 020 de 2022 hace referencia a los Objetivos de Desarrollo Sostenible, las taxonomías reconocidas internacionalmente, y la Taxonomía Verde de Colombia, entre otros instrumentos. Teniendo claro estos conceptos, se puede pasar a dar una respuesta a la pregunta expuesta: la sola inclusión de cláusulas ESG en un contrato de crédito no lleva a que el mismo sea considerado sostenible.  

Ahora bien, también se podría hacer uso de estándares internacionales para definir cuándo un contrato de crédito puede ser considerado sostenible. Para ello, utilizaremos los Sustainability Linked-Loan Principles (v.4) emitidos por la Loan Syndications and Trading Association (LSTA). Estos principios establecen claramente que un crédito se considera sostenible si incluye mecanismos como la variación de la tasa de interés en función del cumplimiento de ciertos objetivos ESG. Específicamente, estos contratos se caracterizan por tener tasas de interés que dependen de indicadores de desempeño clave (KPIs) y objetivos de desempeño en sostenibilidad (SPTs). En consecuencia, bajo este estándar, los contratos de crédito ligados a criterios de sostenibilidad buscan incentivar al deudor a cumplir con ciertos KPIs de SPTs, de manera que la tasa de interés sea menor si se alcanzan dichos objetivos. 

En conclusión, la inclusión de cláusulas ESG en un contrato de crédito no garantiza que dicho contrato sea considerado “sostenible”. Esto se debe a dos razones fundamentales. Primero, en materia nacional, parece ser que un instrumento jurídico se considera sostenible si financia simultáneamente activos o actividades que contribuyen a objetivos ambientales y sociales, según lo establecido en la Circular Externa 020 de 2022 y la Circular Externa 586 de 2023. Segundo, en materia internacional y de acuerdo con los Sustainability Linked-Loan Principles (v.4), para que un contrato de crédito se considere sostenible, debe incluir mecanismos como tasas de interés variables basadas en el cumplimiento de objetivos ESG específicos.

De acuerdo con lo anterior, la simple inclusión de obligaciones a una de las partes del Contrato de Crédito para que cumpla con ciertos estándares internacionales en materia ambiental no es suficiente para que dicho contrato sea considerado sostenible, ya que, bajo nuestro análisis, el instrumento financiero debe o bien (i) financiar actividades o activos que tengan objetivos ambientales y sociales simultáneamente, o (ii) tener un mecanismo de reducción en los costos financieros del crédito atado al cumplimiento de criterios ESG.

[1]              Los objetivos de desarrollo sostenible del 2015

[2]              Vease: https://link.springer.com/article/10.1007/s44265-023-00020-3