Garantías bancarias como instrumentos para reducir el negative carry en financiación de proyectos 

1. Introducción 

Las garantías bancarias representan, en términos generales, instrumentos emitidos por instituciones financieras1 que aseguran mediante el pago de una suma de dinero el cumplimiento de una obligación específica. Dado que el origen y la evolución de estas garantías en el mercado colombiano ya han sido ampliamente tratados en la literatura, este blog evitará extenderse en su explicación básica2. En cambio, el enfoque se centrará en analizar cómo además de garantizar obligaciones, estos contratos pueden optimizar el costo de capital en financiaciones de infraestructura. Así, se examinarán las circunstancias en las que el uso de estas garantías tiene sentido económico, junto con su estructura contractual típica. 

2. ¿Cuándo es económicamente viable utilizar garantías bancarias en un proyecto? 

En el contexto de financiamientos estructurados, es común integrar garantías bancarias en los modelos financieros con el fin de minimizar el uso de capital en el desarrollo de proyectos o activos, evitando así el negative carry para los sponsors. Las garantías bancarias a primer requerimiento, al ser altamente líquidas, suelen ser aceptadas por las instituciones financieras como un equivalente al dinero líquido en efectivo. No obstante, es esencial determinar en primer lugar el concepto de negative carry y a partir de allí, establecer cuándo es económicamente viable optar por una garantía bancaria para evitarlo. 

El negative carry ocurre, en términos generales, cuando el costo de mantener una inversión o activo es superior a los ingresos generados mientras estos fondos permanecen en reserva o en inversiones a corto plazo. En el contexto de financiamiento de proyectos, esta situación suele presentarse cuando el vehículo de propósito especial, como parte de sus compromisos bajo un contrato de crédito a largo plazo, debe destinar fondos para constituir cuentas de reserva. Estas cuentas se configuran como parte de la estructura de control de los flujos del proyecto, asegurando que existan fondos disponibles para cubrir ciertos pagos prioritarios, incluso en situaciones en los que el proyecto pueda tener dificultades financieras y los ingresos del proyecto sean insuficientes. Sin embargo, son cuentas que típicamente tienen poca o nula rentabilidad, ya que deben ser cuentas liquidas, pero como el proyecto paga intereses y comisiones sobre el préstamo a largo plazo que supera los rendimientos de las cuentas de reserva, se genera un costo financiero adicional que es deseable minimizar en cualquier proyecto. En consecuencia, con la emisión de una garantía bancaria se busca un mecanismo de respaldo para remplazar total o parcialmente los montos en efectivo que normalmente deberían estar fondeando estas cuentas de reserva, y así poder usar dicho efectivo en inversiones de mayor rendimiento. Al no tener la necesidad de destinar efectivo adicional a la reserva, el proyecto libera entonces liquidez.  

Con lo anterior en mente, el uso de estas garantías sería rentable cuando su costo financiero es inferior al costo del capital. En términos simples, esto ocurre cuando el costo de adquirir y mantener la garantía bancaria es menor que el valor que se requeriría si la obligación se cubriera con equity de los sponsors o de la generación interna de recursos del proyecto. Para que ello ocurra, deben considerarse dos variables: primero, el costo financiero del instrumento (representado en las comisiones e intereses) debe ser bajo, lo cual es posible en entornos de baja inflación o tasas de interés reducidas; y segundo, en proyectos de infraestructura, los riesgos relacionados con la construcción, la operación y el mantenimiento del proyecto también juegan un papel relevante, dependiendo de la fase del proyecto en que se emita la garantía bancaria o que se pretenda cubrir, puesto que las garantías de largo plazo generalmente tienen comisiones más altas debido al mayor riesgo asumido por el banco. Por esta razón, típicamente este mecanismo se utiliza cuando ya el proyecto ha superado su etapa constructiva y ha entrado en fase de operación y mantenimiento. 

Asimismo, es fundamental que quien adopte este tipo de productos evalúe la posibilidad de invertir los fondos que, de otro modo, se destinarían a cubrir la obligación, asegurándose de que el retorno de dichas inversiones supere el costo financiero de la garantía. Por ejemplo, en proyectos de infraestructura, podría resultar más rentable destinar los fondos que en principio fondeaban las cuentas de reserva a la construcción o la operación del proyecto, en lugar de mantenerlos en una inversión de bajo riesgo. Esto permitiría maximizar el valor generado en comparación con el costo financiero de la garantía. 

3. Estructura de una facilidad de garantías bancarias en financiamientos de proyectos 

Una vez que se ha determinado la viabilidad económica de optar por una facilidad de garantías bancarias, es importante revisar su estructura y los usos más comunes en financiamientos de infraestructura. En general, la inclusión de estas facilidades suele ser ampliamente negociada, lo que permite que se adapten a las necesidades específicas del cliente, siempre y cuando la institución financiera esté dispuesta a ello. Por lo tanto, aunque aquí se presente una estructura general, esta dependerá en gran medida de los acuerdos comerciales entre el banco emisor y el cliente. 

Instrumento de garantía 

Es importante señalar que la facilidad de garantías bancarias es distinta de la garantía bancaria en sí misma. La facilidad es un contrato de crédito, típicamente rotativo, en el que, en lugar de desembolsar efectivo, el banco emite garantías líquidas. Así, estos contratos regulan disposiciones propias de los contratos de crédito, como los eventos de incumplimiento, comisiones, intereses, o declaraciones y garantías, entre otros. En cambio, la garantía bancaria es el documento expedido por el banco emisor en virtud de la facilidad, tras el cumplimiento de ciertas condiciones precedentes. Esta última mantiene autonomía e independencia frente a la facilidad, lo que significa que, incluso si la facilidad pierde vigencia, la carta de crédito expedida podría seguir siendo exigible como un contrato principal e independiente. 

Por otro lado, en relación con la ley aplicable a estas garantías, las mismas suelen emitirse y prepararse conforme a dos estándares: las URDG 758 para garantías bancarias y las ISP 98 para cartas de crédito. Sin embargo, en el caso de garantías ejecutables en Colombia, la ley aplicable será la colombiana3, limitando la posibilidad de someter estos contratos a normas o estándares extranjeros. 

Obligaciones garantizadas 

En el marco de financiamientos de infraestructura, estas facilidades suelen garantizar obligaciones financieras. En este blog, nos limitaremos a aquellas facilidades que cubren el fondeo de cuentas de reserva para el servicio de la deuda o para la operación y mantenimiento, típicas en una estructura de Project finance. Sin embargo, las partes también pueden decidir incluir en una misma facilidad otras obligaciones como las contribuciones de capital contingente. 

Otra característica clave en esa clase de instrumentos es que el monto de la garantía bancaria debe coincidir con el monto mínimo requerido por el contrato de crédito y el modelo financiero en relación con las cuentas de reserva. Esto implica que, en ningún caso, la garantía podría exceder dicho monto, porque la misma tiene como único propósito cubrir el déficit que podría experimentar la cuenta, según los términos establecidos en el modelo financiero. Los bancos emisores suelen ser muy reacios a cubrir cualquier monto que no se encuentre claramente modelado en el caso base del proyecto, por lo que el lenguaje que se use para redactar estas disposiciones debe ser muy claro y preciso para evitar que ante una ejecución de la garantía bancaria se deje abierta la posibilidad de cubrir un monto mayor y con ello incrementar la exposición del banco emisor. 

Eventos de ejecución 

La ejecución de las garantías bancarias está delimitada a que pueda ocurrir únicamente en circunstancias específicas, principalmente cuando el proyecto no puede cumplir con las obligaciones que están cubiertas por las cuentas de reserva. Es decir, cuando hay un déficit de liquidez que no permita cubrir el pago programado del servicio de la deuda o los costos de operación y mantenimiento del proyecto4. Así, por ejemplo, si en una fecha específica se hacen las transferencias a cada una de las cuentas del proyecto según la cascada de pagos del mecanismo fiduciario y no hay fondos suficientes disponibles para cubrir el servicio de la deuda en la cuenta respectiva, se utilizará la garantía bancaria para atender esta deficiencia. Sin embargo, otros eventos de ejecución pueden incluir la aceleración del crédito senior o una reducción en la calificación crediticia del banco emisor. 

Finalmente, los beneficiarios de estas garantías (las partes garantizadas) deben prestar atención a la estructura contractual de la garantía bancaria, con el fin de evitar que los eventos de ejecución sean tan improbables que, en la práctica, el instrumento resulte inejecutable. 

4. Conclusión 

En conclusión, estos instrumentos financieros representan una alternativa eficaz para los sponsors de proyectos de infraestructura, permitiéndoles evitar el negative carry asociado a la inmovilización de capital en cuentas de baja o nula rentabilidad. Sin embargo, los acreedores deben tener especial cuidado a la hora de negociar la inclusión de una facilidad de garantías bancarias dentro de la estructura contractual de un proyecto, pues deben tener los mecanismos necesarios para que las garantías bancarias puedan ser ejecutadas en eventos claros, con procedimientos sencillos y tiempos establecidos para su desembolso, y que no se afecte la liquidez del proyecto.  

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[1]              Sobre el particular, se debe tener en cuenta que de conformidad con el Decreto 1516 de 1998 y los artículos 6, 12 y 24 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, solo podrán ser garantes los bancos, corporaciones financieras y las compañías de financiamiento comercial

[2]          Véase: León, C. E. (2006). Aplicabilidad de las garantías bancarias a primer requerimiento en el ordenamiento jurídico colombiano.Rev. Derecho Privado, 10, 103; Abela Maldonado, A. (1993). Las garantías bancarias en el derecho colombiano.

[3]          Desde luego, la ley aplicable a una garantía bancaria ejecutada en Colombia será la colombiana, en virtud del artículo 869 del Código de Comercio y el artículo 29 de la Ley 33 de 1992. En cuanto a las facilidades de garantías bancarias en contratos cross-border, actualmente existe cierta inseguridad jurídica sobre la normativa aplicable, ya que no es claro si la ley colombiana podría ser excluida cuando dicha facilidad se ejecute en Colombia. Sin embargo, esta cuestión implica un análisis más profundo que escapa al alcance de este blog.

[4]          Se entiende que hay un déficit cuando (i) no existen recursos suficientes en las cuentas que se están respaldando para atender los pagos, y (ii) no existen recursos suficientes en las cuentas de pagos restringidos de los sponsors.

Sanciones y Gestión del Riesgo de Desviaciones en Plantas de Generación Variable en el marco de un Project Finance


Link Consultorio Asuntos Legales: https://www.asuntoslegales.com.co/consultorio/sanciones-y-gestion-del-riesgo-de-desviaciones-en-plantas-de-generacion-variable-en-el-marco-de-un-project-finance-4034422

Las desviaciones de generación se refieren a las diferencias entre la energía programada por los generadores y la energía realmente generada durante un período reportado. Estas desviaciones se utilizan para garantizar la confiabilidad y eficiencia del despacho centralizado, así como para la planificación de la oferta y demanda en el Mercado de Energía Mayorista (MEM). Sin embargo, la proyección de la generación diaria es más predecible para generadores con recursos controlables, como las plantas térmicas o hidroeléctricas. En contraste, las plantas con generación variable, como las solares y eólicas, enfrentan mayores desafíos debido a la incertidumbre meteorológica y, por ende, mayor el riesgo de ser sujetos al pago de sanciones.

¿Qué es y quién administra el MEM?

El MEM es un sistema que facilita el intercambio de información entre generadores y comercializadores de grandes bloques de energía eléctrica dentro del Sistema Interconectado Nacional (SIN). En este mercado, los generadores venden la energía que producen, mientras que los comercializadores adquieren la energía necesaria para atender a los usuarios. Las transacciones en el MEM incluyen las transacciones en la bolsa de energía, contratos de energía a largo plazo, las obligaciones de energía firme asociadas al cargo por confiabilidad y las generaciones de seguridad. El Asic (Administrador del Sistema de Intercambios Comerciales) se encarga de administrarlo.

¿Qué es el despacho central?

El despacho central, gestionado por el Centro Nacional de Despacho (CND), planifica, programa, supervisa y controla la operación integrada del SIN. Este proceso garantiza eficiencia y confiabilidad en el suministro de energía, incluyendo plantas con capacidad superior a 20 MW, o menores que opten por participar voluntariamente. Se optimiza la generación y se satisface la demanda mediante la demanda horaria, el sistema de precios incrementales y la generación obligada por seguridad eléctrica.

¿Qué son las desviaciones y cómo se manejan en el MEM?

Las desviaciones son la diferencia entre el programa de despacho previsto y la generación real de las plantas. Para fuentes de energía no convencionales, como solar y eólica, las desviaciones pueden ser mayores debido a la variabilidad de los recursos. Según la regulación vigente, si una planta de generación variable presenta una desviación diaria superior al 15% y menor al 20% entre la energía reportada y la generada en el primer despacho, se considera sancionable. En caso de redespacho, la tolerancia se reduce al 8%. Para plantas de generación no variable, la franja de tolerancia de desviación horaria será del 5 %.

¿Cómo se reporta la disponibilidad diaria?

Los generadores deben informar diariamente al ASIC la disponibilidad comercial de su generación horaria. Las plantas con capacidad mayor a 20 MW deben presentar ofertas de precio y disponibilidad para las 24 horas del día siguiente antes de las 8:00 a.m. Esto implica prever su disponibilidad con más de 24 horas de anticipación. Si ocurren cambios imprevistos, pueden solicitar ajustes al plan de generación a través del programa de redespacho por causas justificadas, como pérdida de disponibilidad o eventos externos.

¿Cómo se calculan las sanciones por desviaciones en el MEM?

Si una desviación supera los límites tolerados (mayor a 15% en el primer despacho y 8% tras un redespacho), el generador debe retribuir a la bolsa de energía. La retribución se calcula multiplicando la diferencia entre la generación real y el despacho programado por la diferencia entre el precio de oferta y el precio de bolsa en la hora de la desviación, distribuyéndose los pagos entre los comercializadores según su participación en la demanda nacional total.

¿Cómo manejar el riesgo de desviaciones en el marco de un Project Finance?

En el contexto de Project Finance, es esencial analizar las particularidades de cada proyecto para mitigar los riesgos asociados a las desviaciones. Se debe realizar una sensibilización del modelo financiero para evaluar los impactos potenciales, especialmente en períodos de alta volatilidad meteorológica. Además, según la capacidad financiera y técnica del proyecto y sus flujos de caja durante la operación, se podría considerar la constitución de reservas contingentes dentro del patrimonio autónomo para reducir el riesgo de incumplimiento de las obligaciones financieras.

Estrategias contractuales cuando precio de venta se queda corto para los vendedores

Cuando se toma la decisión de vender un activo, la primera consideración será el precio de venta. Lo mismo pasa en el mundo del M&A cuando los accionistas de una compañía deciden vender sus acciones: determinan el precio al que les gustaría venderlas y se crean una expectativa sobre el mismo basada en su conocimiento del negocio y los estados financieros. Este precio dependerá de muchos factores: qué porcentaje se está vendiendo, cuáles son las razones para la venta y quién es el comprador o grupo de compradores.

Llegado el momento de la oferta de los compradores, es probable que el precio ofrecido no cumpla las expectativas de los vendedores. Ante la decepción inicial seguramente vendrá una etapa de renegociación pero ¿qué otras herramientas contractuales hay para asegurar un pago mayor para los vendedores?

La primera es la implementación de una cláusula de ajuste de precio. Esta permite modificar el valor de la transacción basándose en el desempeño financiero de la compañía entre la fecha de la valoración o la fecha de firma y el cierre; así, si entre la primera y segunda fecha hay un cambio significativo en el capital de trabajo o la posición financiera, estos se le reconocerán a los vendedores. El mecanismo del ajuste de precio puede ser uno de dos principalmente: el closing accounts mechanism o el locked box mechanism.

El primero ajusta el precio con base en los estados financieros al cierre de la transacción y resulta particularmente útil cuando se esperan cambios significativos en el capital de trabajo o la posición financiera de la compañía. En el segundo, el precio se fija con un balance histórico a la fecha de firma y se prohíben salidas de efectivo entre la fecha de firma y el cierre. Aunque este último ofrece mayor certeza sobre el precio final, cuando el periodo entre firma y cierre es muy largo, la restricción sobre salidas de efectivo puede ser perjudicial para los vendedores.

Ahora, con una cláusula de ajuste de precio hay un riesgo adicional y es que en el evento en que el desempeño de la compañía sea menor al esperado, los vendedores tendrán que reembolsar a los compradores parte del precio.

Las cláusulas de earn-out son otra herramienta valiosa, especialmente para emprendimientos o compañías con alto potencial de crecimiento. Estas estipulan pagos adicionales a los vendedores en función del cumplimiento de objetivos financieros u operativos post-cierre.

Por ejemplo, se puede acordar un pago adicional si la compañía logra un crecimiento anual de cierto porcentaje de los ingresos netos o mantiene un EBITDA de cierto monto durante un periodo 2-3 años. Así, se remunera a los vendedores por la gestión realizada antes del cierre y se crea un incentivo para continuar capturando valor futuro para la compañía durante el periodo entre el inicio de la negociación y el cierre.

Otra alternativa es que los vendedores retengan una participación minoritaria y así participen del crecimiento futuro. Esta opción puede resultar atractiva para aquellos vendedores que confían en el desempeño de la compañía.

En el caso de aquellos vendedores que tenían cargos directivos, una última alternativa sería continuar prestándole ciertos servicios a la compañía durante los años posteriores al cierre de la transacción. A cambio de dichos servicios (sea como consultor externo o miembro de junta directiva) el vendedor recibe una remuneración adicional en la que se puede pactar que se reconozca por las gestiones que resulten en mayores ingresos para la compañía y los nuevos accionistas.

El mensaje al final del día es que una valoración inferior a la esperada al principio del proceso de venta no necesariamente se traduce en un menor pago a los vendedores. Como en todo, dependerá de una buena negociación.

Retos de la financiación de la biodiversidad en Colombia

En la COP16, Colombia presentó el Plan de Acción 2030 con 6 metas nacionales para apoyar las 23 metas del Marco Global de Biodiversidad.

Mateo Mendoza, socio de Mendoza, una firma de abogados conocida por su especialidad en deuda, deuda soberana y green finance, explica los retos para financiar el Plan de Acción 2030 e instrumentos disponibles para superar dichos retos.

¿Qué es el Plan de Acción 2030?

El Plan de Acción de Biodiversidad de Colombia al 2030 es un compromiso adquirido por Colombia y cada uno de los 195 países que participaron en la COP15, en Montreal, en el 2022, de presentar un plan de acción nacional de biodiversidad.

Este plan establece 6 metas nacionales y 191 acciones estratégicas que incluyen programas desde cooperación con Brasil y Perú para la conservación de la Amazonía hasta el aumento del 68% del caudal con tratamiento de aguas residuales.

¿Cuáles son las necesidades de financiación del Plan de Acción 2030?

Es de 76,5 billones de pesos, contados desde el año 2023 hasta el 2030, que implica una ejecución anual de 10,9 billones de pesos. Se estima que alrededor del 65% se cubra con recursos públicos. El reto es enorme.

Cuéntenos, por favor, de dónde saldrán los recursos.

El Plan de Acción identifica diversas fuentes para su financiación, incluyendo el uso de bancos de hábitat financiados con recursos de compensación ambiental y aportes voluntarios privados, gasto con cargo al presupuesto público, líneas de crédito verde y fondos comunitarios.

Entonces, en su opinión, ¿esos instrumentos son insuficientes?

Los bancos de hábitat son poderosos para la recuperación y conservación de ecosistemas. Pero su fondeo sigue siendo bajo y hay otras acciones que escapan de la órbita de dichos bancos de hábitat. Es necesario vincular el capital privado para apoyar todo el Plan de Acción, particularmente ante la actual coyuntura que presiona una disminución considerable del gasto público al tiempo que la regla fiscal limita al gobierno su acceso a deuda.

Explíquenos qué instrumentos hay para vincular al sector privado.

Hay tantos instrumentos como la creatividad lo permita. Durante la COP16, Davivienda, BBVA y el IFC anunciaron la emisión y colocación de bonos de biodiversidad cuyos recursos serán destinados a la financiación de programas de conservación, restauración y recuperación de biodiversidad. Pero se necesita mucho más. Es necesario alinear la biodiversidad que es insignia del Gobierno con estímulos al sector privado.

¿Incentivos tributarios?

No solo tributarios. Creo que se deben flexibilizar las reglas de fondeo de bancos y otros establecimientos de crédito para fondearse en el mercado de capitales – que por cierto necesita de otro estímulo – con títulos alineados con las metas de biodiversidad, y que ese tipo de fondeo sea considerado estable si sus recursos se destinan a originar cartera asociada a dicha biodiversidad, reduciendo así la problemática de fondeo de esas instituciones. También se puede discutir una ponderación especial de cartera de biodiversidad para reducir el costo de capital de esas instituciones. Este no es un tema del gobierno actual. La biodiversidad y, en general, los principios ESG, han ido permeando toda la regulación. Por eso estoy convencido que alineando la regulación bancaria a la biodiversidad se puede vincular mucho capital privado.

¿Qué pasa en materia internacional?

Algunos países ya han adoptado incentivos en su regulación bancaria. También se han planteado maneras de “monetizar” los ecosistemas. En una propuesta del Finance for Development Lab¸en la que participó Joseph E. Stiglitz, se propone aumentar el plazo de amortización de la deuda soberana de ciertos países a cambio de tomar acciones concretas en materia de cambio climático. La propuesta de ampliación es de hasta 5 años para reducir el costo anual de la deuda y así liberar recursos en cada ejercicio fiscal que se destinen a dichas acciones climáticas.

Pero, ¿sí hay experiencias en ese sentido?

La propuesta del Finance for Development Lab es muy reciente, de julio de 2024. Pero hay otras experiencias que fueron, en mi opinión, más difíciles de lograr. En países del Commonwealth han existido incluso canjes de deuda por acción climática (debt for climate swaps). Seychelles, Barbados y Belice lograron reducciones parciales de su deuda a cambio de acciones para la protección marina y el cambio climático. Belice, por ejemplo, tomó un “préstamo azul” para readquirir US$553 millones de su deuda a un descuento del 45%, es decir con un ahorro de US$189 millones. El “préstamo azul” requiere que dichos ahorros sean invertidos, en un periodo de 20 años, en conservación marina. Hay mucho por hacer y proponer en materia de deuda soberana.

¿Y Mendoza cómo interviene?

Nos encantaría apoyar al Gobierno en soluciones creativas para el manejo de la deuda soberana que permita reducir su costo anual y destinar recursos al cumplimiento de las metas propuestas en el Plan de Acción. No está de más proponer algunos cambios regulatorios; también apoyamos al sector privado en la vinculación de su capital. El trabajo es enorme, pero estamos listos. Queremos proteger la biodiversidad, es parte de nosotros, pero sabemos que se necesitan soluciones justas con todos los actores para que sean eficientes y oportunas.

Link: https://www.portafolio.co/contenido-patrocinado/retos-de-la-financiacion-de-la-biodiversidad-en-colombia-617822

Lender liability y los principios generales del derecho

Link Columna Asuntos Legales: https://www.asuntoslegales.com.co/analisis/maria-lucia-amador-529941/lender-liability-y-los-principios-generales-del-derecho-3993349
La teoría del lender’s liability en el derecho anglosajón se refiere a la posibilidad de las entidades financieras puedan ser responsables por los daños sufridos por el deudor o por un consumidor financiero a raíz de su conducta en la relación crediticia, con el objetivo de equilibrar la relación entre las partes. La responsabilidad surge cuando un prestamista, en lugar de actuar únicamente como proveedor de deuda, asume una conducta que afecta negativamente la operación o estabilidad financiera del deudor. Así, busca garantizar que los prestamistas actúen de manera responsable y no incurran en prácticas abusivas o negligentes, de modo que, si incumplen estos deberes, respondan por los daños y perjuicios causados.

La teoría ha evolucionado mediante precedentes judiciales y ha sido influenciada por principios generales de derecho contractual. Las cortes en EE.UU. han considerado que la negligencia en el ejercicio del due dilligence, la intervención en el manejo o control del deudor que implique una coadministración excesiva, o las actuaciones abusivas y negligentes en el cumplimiento de sus obligaciones pueden derivar en la responsabilidad del prestamista.

En el precedente Bailey Tool & Mfg. Co. v. Republic Business (2021), la corte de insolvencia de Dallas condenó al Banco por los perjuicios sufridos por Bailey Tool, argumentando que el banco ejerció un grado excesivo de control sobre las operaciones del deudor, lo cual contribuyó a su insolvencia. Al analizar los hechos, la Corte consideró también que el Banco no actuó de manera diligente en el proceso de aprobación del crédito, ya que, durante la debida diligencia, advirtió algunos asuntos que razonablemente indicaban que la compañía presentaba un riesgo significativo de insolvencia, incluso antes de aprobar el crédito. A pesar de ello, el banco procedió a otorgar el financiamiento y a firmar los documentos de la financiación. El Banco, por supuesto, posteriormente alegó perjuicios derivados de la insolvencia del deudor.

Si bien en Colombia no existe una institución jurídica análoga, este precedente muestra cómo la teoría del lender’s liability está estrechamente relacionada con el principio de buena fe exenta de culpa en el contexto de las obligaciones y responsabilidades que los prestamistas asumen en una relación con un deudor. Ambos conceptos buscan establecer límites y condiciones bajo los cuales un prestamista puede o no ser considerado responsable por sus acciones en la relación contractual, particularmente cuando se alegan perjuicios por el deudor. Así, la actuación de los financiadores debe estar necesariamente respaldada por la adopción de medidas razonables de prudencia y diligencia de un buen hombre de negocios y por decisiones adoptadas de manera coherente con dichas medidas, para estar protegidos tanto bajo la figura de buena fe exenta de culpa de nuestro ordenamiento como bajo la institución del derecho anglosajón.

Asimismo, esta teoría del derecho anglosajón se relaciona con el principio general del derecho de que “nadie puede alegar su propia culpa”. Esto implica que una parte en un contrato no puede reclamar indemnización ni liberarse de responsabilidad si su propia conducta fue la causa del perjuicio que alega o si contribuyó al daño. En este contexto, y considerando el precedente citado, un prestamista no podría alegar daños y perjuicios si, durante la debida diligencia, detectó hechos que cuestionaban la capacidad crediticia del deudor.

Un escenario similar podría entenderse si un prestamista desembolsa los recursos de un crédito sabiendo que tiene razones fundamentadas para considerar que el deudor no podrá cumplir con su obligación de pago. En ambos casos, al reclamar perjuicios no solo estaría alegando su propia culpa sino que también atentaría contra el principio de la buena fe, asimilándose a la responsabilidad bajo la teoría aquí discutida.

Un guiño a la integración regional y a la expansión del Mercado Global Colombiano. 

El mercado de valores de Colombia se ha caracterizado por una particular insipiencia en su segmento de renta variable que, en comparación con el segmento de renta fija representó tan solo un 3% del monto total de las operaciones ejecutadas en bolsa al cierre de octubre del 20241. Tratándose de ofertas públicas inaugurales de acciones de emisores colombianos, en los más recientes años no se ha presentado ninguna y en cambio, dentro de los 10 años anteriores contados desde el 2023, se registró el desliste de por lo menos 30 emisores que dimitieron del sistema de cotización. 

Con excepción de las recientes OPAS por las diferentes empresas del GEA, las operaciones de este segmento parecen estar en un constante estado de enfriamiento. Aun así, al margen de dichas transacciones, la inversión en valores extranjeros parece ser una opción cada vez más recurrente para el inversionista colombiano que quiere llevar su ahorro a diferentes mercados de mayor afluencia sin salir de un sistema de cotización local, lo que le permite una mayor eficiencia desde aspectos transaccionales (como no tener que acudir a un bróker internacional) hasta disfrutar de los beneficios tributarios asociados con la negociación de valores a través del mercado global colombiano. 

El Decreto 2555 del 2010, indica que los valores extranjeros podrán ser negociados a través de sistemas de cotización de valores extranjeros como el mercado global colombiano (el MGC) administrado por la Bolsa de Valores de Colombia (la BVC) y que, para el ingreso de dichos valores al MGC es necesario agotar el procedimiento de listado o “patrocinio” sujeto a un proceso de revisión y pago de tarifas ante la BVC en los términos del Decreto 2555 del 20102, el Reglamento General de la BVC, y las circulares emitidas por la BVC que reglamenten dicho proceso y remuneración. 

Hasta este año, únicamente las sociedades comisionistas de bolsa podían ser promotores de valores extranjeros a través del procedimiento de listado, sin embargo, con la introducción del Decreto 265 del 20243 se habilitó un procedimiento de inscripción directa por parte de la BVC que de conformidad con las consideraciones del Decreto 265 del 2024, pretende incentivar y promover un mercado de capitales más eficiente, dinámico y profundo a propósito de contribuir a la integración regional del mercado. 

La anterior iniciativa no solo responde a la ya avanzada propuesta de integración de las bolsas peruana y chilena con la colombiana, a través de la Holding Regional Nuam Exchange (Nuam), sino que también atiende al creciente interés de los inversionistas en el MGC, que, conforme a las series de datos presentadas en los últimos 3 años, ha mostrado un crecimiento significativo. Por ejemplo, el monto del volumen de activos de renta variable negociados en el 2022 fue de COP$498,415 millones, en 2023 fue de COP$501,662 y en lo transcurrido a septiembre de 2024 fue de COP$1,195,550, es decir, más del doble del monto negociado en el año inmediatamente anterior que constituye un aumento del 196% en comparación al mismo periodo del 2023. Además del crecimiento en el monto del volumen negociado en el MGC, hay un crecimiento en otros indicadores significativos como el número de operaciones y el número de inversionistas que aumentó en 5,273 entre el 2022 (19,010) y el 2024 (24,283), representando un incremento histórico. 

Las estadísticas presentadas por la BVC se dan a propósito de las diferentes estrategias que se han adelantado de la mano con las sociedades comisionistas de bolsa, que en el transcurso de los últimos años han patrocinado diferentes valores extranjeros como Nvidia, Nu Bank, Nike, Meta, Alphabet, etc… (tres de estos últimos fueron listados este año). Además, también se han listado otros activos de renta variable como Fondos Bursátiles o ETF´s (CSPX & VOO siendo los de mayor recurrencia)4 que aportan significativamente al segmento de ahorro y permiten acceso a un activo compuesto que es altamente atractivo para el inversionista colombiano (en lo transcurrido a septiembre 2024 CSPX acaparó el 21.3% de la participación del volumen total del MGC). 

Este decreto ya fue puesto a prueba con la inscripción directa de LATAM Airlines Group S.A., en septiembre del 2024. Esto, cobra aún más relevancia ya que LATAM listó su ADR el 25 de julio de 2024 en Estados Unidos, por lo cual se evidencia una respuesta sorprendentemente rápida teniendo en cuenta que LATAM, “tocó la campana” en NYSE con una diferencia cercana a dos meses de anterioridad a su enliste en la BVC. 

Adicionalmente, el decreto es un movimiento estratégico de cara al acercamiento y consolidación de la integración de la BVC con la Bolsa de Santiago y de Lima, incluso, a pesar de los recientes pronunciamientos por parte del Superintendente Financiero que cuestiona la viabilidad de un proyecto de integración dadas las dificultades operativas y diferencias entre las jurisdicciones en aspectos regulatorios, cambiarios y especialmente en materia tributaria. 

Aún está por verse el impacto que puede tener el mecanismo de inscripción directa en el MGC que, en todo caso, parece tener muchas ventajas como; la ampliación de los actores intervinientes en el mercado; una mayor eficiencia en la promoción de algunos valores estratégicos en el procedimiento de integración regional; la posibilidad de ampliar la oferta de activos de renta variable y fija; y potencialmente proveer el mercado de una muy necesaria inyección de liquidez. 

[1]              De conformidad con los informes mensuales de renta variable y fija publicados por la Bolsa de Valores de Colombia.

[2]              Arts. 2.15.6.1.2 y 2.15.6.1.5. [1]          

[3]              Y la aprobación por parte de la Superintendencia Financiera de la modificación al reglamento general de la Bolsa de Valores de Colombia a través de la Resolución No. 1408 de 2024.

[4]              A la fecha de publicación de este blog, son 62 los valores extranjeros listados en el MGC.

Recomendación para negociar credit support annexes o anexos de respaldos crediticios

Es habitual que en la negociación del ISDA Master Agreement o del contrato marco local para instrumentos de derivados de la Asobancaria, los bancos exijan a sus contrapartes la celebración de un credit support annex (CSA), para el caso de Isda, o un anexo de respaldo creditico (ARC), para el contrato marco. El éxito de la negociación de este tipo de documentos reside, realmente, en entender que se trata de un documento que regula aspectos operativos, y menos aspectos legales.

CSA o anexo respaldo de creditico

El CSA y el ARC son documentos estándares que regulan la constitución de garantías entre las partes para respaldar su exposición (el monto que debería pagar una parte a la otra si todas las transacciones de derivados entre las partes fueran terminadas) en una fecha. Teniendo en cuenta que la exposición de las partes varía diariamente, a favor o en contra, según las condiciones de mercado, mientras que las partes tengan operaciones vigentes entre ellas, se debe “recalibrar” diariamente el monto de las garantías otorgadas entre las partes para que, en todo momento, las garantías otorgadas por un parte cubran la exposición de la parte que debe ser garantizada.

Es por razón que estos documentos más allá de definir genéricamente una garantía (como puede ser una garantía mobiliaria), son documentos que establecen reglas de transferencia de garantías. Por ejemplo, la fecha que se debe hacer la valoración de la exposición y las garantías (en caso sean diferentes a dinero), la fecha en que la parte que realiza la valoración debe notificar a la otra parte su valoración, la hora en que una parte se entiende notificada de su obligación de transferir colateral, el plazo de transferencia del monto no garantizado, el monto mínimo de transferencia, entre otros aspectos operativamente relevantes.

¿Qué implica realmente que el CSA o el ARC sean bilaterales?

Los bancos tienen equipos sofisticados de tesorería que les permiten hacer diariamente la valoración de sus operaciones de derivados, tienen la capacidad de realizar llamadas al margen o recibir colateral de la otra parte sin inconvenientes y, en general, pueden operar estos documentos con bastante comodidad.

Sin embargo, para una parte menos sofisticada o inexperta operando estos documentos, tener el derecho de pedirle garantías al banco para respaldar la exposición del banco puede representar algunos retos operativos que es muy importante tener en cuenta al momento de negociar estos documentos. Algunos ejemplos:
1. La parte debe tener alguna capacidad de realizar la valoración diaria de la exposición de las partes y el monto de las garantías, y sobre la base de dichos cálculos que puedan ser complementados con los del banco, realizar solicitudes de colateral.
2. Si su contraparte es un banco extranjero, posibilidad de recibir colateral en el exterior, directa, o indirectamente a través de un custodio.
3. Si recibe dinero del banco como garantía, entregarle unos intereses asociado con dicho dinero al finalizar cada periodo de intereses a la tasa establecida en el CSA o el ARC, según corresponda (por lo general, en el CSA, se pacta Sofr).

Aunque estas disposiciones aplican para ambas partes y, el banco también reconocería intereses sobre el dinero entregado por la otra parte como respaldo de sus operaciones, es muy importante tener en cuenta que justamente porque aplican de manera bilateral, se debe poner mucha atención a la “operatividad” del contrato para entenderla plenamente su alcance y poderlo administrar de manera adecuada.

Fuente: Asuntos Legales
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Reg-D y Reg-S: herramientas clave para la inversión extranjera en Colombia

A pesar de los diferentes riesgos asociados a invertir en América Latina como el riesgo político y el riesgo cambiario, las economías de la región dedican grandes esfuerzos a atraer inversión extranjera. Con este objetivo en mente, los abogados solemos luego discutir sobre cuál es la mejor estructura corporativa para generar eficiencias tributarias, qué tipo de valor se debe adquirir y si se debe apalancar la transacción o no, entre otras. Muchas veces los equipos locales discuten sobre la posibilidad de recaudar fondos en el extranjero para realizar la inversión en cuestión y disminuir la exposición al riesgo de quienes están liderando la transacción.

Cuando se pone la posibilidad de recaudar fondos en el extranjero sobre la mesa y como consecuencia de la devaluación de las monedas locales frente al dólar estadounidense, los inversionistas con capacidad de invertir en esta moneda se vuelven particularmente atractivos: sus ingresos serán mayores a los que invierten en moneda local y, por tanto, están en capacidad de aportar montos de capital mayores.

Al hacer esto, es importante tener en cuenta el rol que tienen la Ley de Títulos Valores de 1933 (Securities Act) de los Estados Unidos que regula la emisión de valores y la Ley de Bolsa de Valores de 1934 (Securities Exchange Act) que regula la oferta de valores en el mercado secundario. En principio, toda oferta de valor en el mercado primario o secundario a una persona natural o jurídica estadounidense, o con una relación económica con los Estados Unidos, debe registrarse ante la Comisión de Valores y Bolsa de los Estados Unidos (SEC). Sin embargo, hay dos excepciones que resultan útiles para nuestro caso: las denominadas Reg-D y Reg-S, las cuales debemos conocer y tener en cuenta al momento de estructurar el negocio.

La Reg-D ofrece una serie de excepciones al registro de valores ante la SEC en virtud del monto (i.e., ofertas menores a US$10 millones durante 12 meses) o el tipo de inversionistas solicitados. Por ejemplo, una oferta de valores generalizada a inversionistas acreditados (i.e. personas con un patrimonio neto de más de US$1 millón excluyendo su residencia principal o ingresos anuales mayores a US$200,000) está exenta del registro ante la SEC. Ahora bien, también se podrá hacer una oferta de valores exenta siempre que sea a un número ilimitado de inversionistas acreditados o hasta 35 inversionistas no acreditados, siempre y cuando no haya una venta generalizada y se haga una debida revelación de la información a aquellos inversionistas no acreditados.

Reg-S, por su parte, exime del registro aquellas ofertas y ventas de valores realizadas por fuera de los Estados Unidos o dirigidas a personas que no sean nacionales ni tengan una conexión con los Estados Unidos. Aunque hay restricciones para la reventa de estos valores a estadounidenses dentro de un término posterior a la venta inicial, el propósito principal de esta regulación es facilitar las ofertas de acciones internacionales al asegurar que las normas de valores de los Estados Unidos no son aplicables.

Hay matices y aristas adicionales a estas dos excepciones que no deben pasarse por alto pero siempre que hablemos de recaudar fondos en el extranjero no podemos olvidar las posibles implicaciones que hacerlo tendría frente a la SEC y las obligaciones de registro establecidas en el Securities Act y el Securities Exchange Act.

Fuente: Asuntos Legales

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Sobre las inversiones forzosas

El Gobierno Nacional recientemente comunicó su intención de presentar un proyecto de ley para forzar la inversión de los establecimientos de crédito (EC) en operaciones activas de deuda para los sectores de agroindustria, turismo y construcción en un monto agregado de alrededor de $50 billones de pesos. Es importante entender el concepto para evaluar su inconveniencia.

¿Qué son las inversiones forzosas?

De acuerdo con la Constitución, la actividad financiera en Colombia es considerada de interés público. Esto le otorga al gobierno la función de promover la democratización del crédito. Lo anterior lo puede hacer a través de la obligación a los EC de (i) destinar a cierto sector un porcentaje de su colocación de cartera de créditos o (ii) invertir en títulos de deuda de entidades cuyo propósito sea la colocación de créditos a determinados sectores. Esto bajo condiciones que el gobierno determina, entre las cuales, la más importante además del monto, es la tasa a la que se colocan los recursos.

¿Qué tipos de inversiones forzosas se encuentran vigentes?

La Ley 16 de 1990 creó el Fondo para el Financiamiento del Sector Agropecuario – Finagro, y obligó a los EC a invertir en los Títulos de Desarrollo Agropecuario – TDA, emitidos por Finagro. A partir de esto, y de acuerdo con la regulación del Banco de la República, los EC están obligados a invertir el 1% de los depósitos, deducido previamente el encaje bancario, en TDA. Entre las características principales de los TDA están que (i) el plazo de amortización es de un año; (ii) solo pueden ser suscritos primariamente por los EC forzados; y (iii) sus rendimientos son DTF menos 2% o 4%, o IBR menos 1.76% o 3.70%, dependiendo si son TDA Clase A o Clase B. Al cierre de 2023, Finagro tenía TDA emitidos por $16,7 billones, que representan el 97% de los pasivos de Finagro.

Mención especial merece igualmente la inversión forzosa de los establecimientos públicos del orden nacional que, de acuerdo con el Estatuto Orgánico de Presupuesto y el Decreto 1525 de 2008, deben invertir sus excedentes de liquidez en Títulos de Tesorería TES – Clase B.

¿Por qué son inconvenientes?

De acuerdo con la doctrina, la función principal de los EC, como intermediarios, es asignar los excedentes de liquidez de los ahorradores a las necesidades de caja de proyectos productivos. Dada su capacidad técnica y las bondades de la economía de escala, los EC tienen la posibilidad de asignar y supervisar de mejor manera la inversión de recursos de ahorradores en proyectos que reflejen una adecuada rentabilidad a determinado nivel de riesgo. Las inversiones forzosas desnaturalizan esta función y se la abroga al gobierno que, bajo presiones y/o ideologías políticas, asigna recursos a proyectos de una manera que no refleja una adecuada relación rentabilidad-riesgo.

Esto genera además una distorsión del mercado, pues limita los recursos disponibles de los EC para invertir en otros proyectos, resultando en un incremento en el costo de financiación de proyectos productivos que, en otro escenario, tendrían una menor tasa de interés. Es decir, disminuye las tasas de financiación de proyectos con mayor riesgo y aumenta las tasas a proyectos de menor riesgo.

Por último, las inversiones forzosas son inversiones menos rentables que las inversiones libres de los EC (son a tasa variable menos un margen). Esto disminuye las utilidades de los EC, deteriora la liquidez y aumenta el riesgo de crédito de los EC. Todo lo anterior, en un escenario actual de deterioro de cartera y de pérdidas acumuladas en los EC en Colombia.

Fuente: Asuntos Legales
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Perspectivas sobre bancabilidad de proyectos energéticos renovables en ZNI

El último fenómeno de El Niño ha evidenciado la inestabilidad del abastecimiento de energía del sistema, requiriendo intervención rápida de planeadores y reguladores, junto con diversificación de la matriz energética. Sin embargo, esta preocupación afecta principalmente a los usuarios del Sistema Interconectado Nacional. En contraste, los usuarios de Zonas No Interconectadas (ZNI) enfrentan problemas de suministro y estabilidad energética no principalmente por variaciones climáticas, sino por falta de sistemas de generación y redes eficientes.

Las últimas décadas han demostrado que el suministro energético es directamente proporcional con el desarrollo social. Desde un gobierno incluyente, garantizar equidad en el suministro de energía debe ser prioridad. No obstante, las condiciones económicas y políticas actuales dificultan el desarrollo e inversión de proyectos en la ZNI.

La conclusión actual es clara: la inversión privada en energías renovables en ZNI no es económicamente viable. Evaluar la viabilidad financiera de estos proyectos implica considerar varios aspectos durante las etapas de desarrollo, construcción y operación que problematizan la inversión privada en los proyectos, incluyendo, entre otros, la estabilidad política y regulatoria del sector, los riesgos asociados con la conexión y suministro de energía a través de redes de transmisión capaces y estables, la disponibilidad variable de los recursos de generación, aspectos sociales con comunidades locales, así como los riesgos significativos relacionados con aspectos prediales, ambientales y legales, conjuntamente con la capacidad de pago de los usuarios.

Para fomentar la inversión pública y privada en las ZNI, es fundamental que el cambio comience desde el sector público. Se requiere establecer un marco regulatorio claro, preciso y funcional que facilite el funcionamiento eficiente que incentive nuevos proyectos en estas áreas. Además, es crucial fortalecer progresivamente los recursos disponibles para el Fazni.

Todo esto debe acompañarse de un fortalecimiento de las entidades encargadas de la planeación y ejecución de estas alternativas, como el Ministerio de Minas y Energía, el Ipse, la Upme y Fenoge, las cuales son clave para integrar, financiar y expandir la prestación del servicio público, sin olvidar el relevante rol regulatorio que desempeña la Creg.

Incluso ante las limitaciones fiscales del país, es imperativo evitar la normalización de la inequidad energética. Una adecuada planificación de energías renovables en estas zonas reduce los riesgos y costos asociados con la introducción e integración de nuevas tecnologías en áreas sin acceso a energía eléctrica que procuren la mejor utilización de los recursos disponibles en ZNI. Esto favorece una inversión privada más segura, optimizando el uso de subsidios y recursos públicos disponibles para la generación renovable de electricidad, recursos esenciales para este propósito en las ZNI. Además, es clave promover iniciativas que fomenten una cultura de pago en las comunidades en la medida de sus capacidades, facilitando así la prestación sostenible de servicios públicos a largo plazo.

Implementar eficazmente colaboraciones entre entidades públicas y privadas para llevar energía a zonas previamente inaccesibles, debido no solo a dificultades económicas sino también a desafíos geográficos e históricos, debe ser una prioridad inaplazable.

Fuente: Asuntos Legales
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